업비트 투자자보호센터

증권업계의 미래 먹거리로 부상하는 STO

최근 규제 완화에 대한 기대감에 증권업계의 미래 먹거리로 STO가 부상하고 있습니다. STO에 대해서는 이미 업비트 투자자보호센터에서도 소개한 바 있고, 보는 관점에 따라 다양한 정의가 가능하지만 이 글에서는 최근 논의 중인 제도화 논의에 초점을 맞춰서 말씀드리려고 합니다.

Security Token Offering(이하 STO)란 불특정 다수의 투자자에게 토큰화된 증권(Security Token)의 청약을 권유하는 행위를 의미합니다. STO는 본래 ICO의 대안으로 제시되었으나 최근에는 그 발행·유통과정의 유사성으로 인해 기존 제도인 Initial Public Offering(이하 IPO)과 많이 비교되고 있습니다. IPO란 기업의 주식을 증권시장에 공식 등록하는 것으로, 외부 투자자가 공개적으로 시장에서 주식을 살 수 있도록 기업이 자사의 주식과 경영내역을 공개하는 것을 말합니다. STO는 블록체인 기술을 활용한다는 점에서 IPO와 가장 큰 차별점을 가집니다.

<IPO와 STO의 공통점 및 차이점>

 * 기존에 STO의 차별점으로 언급되었던 거액의 자산을 토큰화하여 소액의 단위로 유동화하는 것은 규제 특례로 주식도 소수점 단위 거래가 허용되면서 제외

해외의 STO 제도화 현황

STO에 대해 해외의 움직임은 어떨까요? 우선 미국의 경우 토큰을 경제적 성질에 따라 투자성 있는 증권(Security Token), 서비스 제공 계약(Utility Token), 지급결제용(Payment Token)으로 구분하고, 이 중 투자성 있는 증권으로 간주 시 기존 증권과 동일한 규제를 부과하고 있습니다.

미국은 토큰이 ‘증권’에 해당하는지 판단하는 데 Howey Test를 활용하고 있습니다.Howey test에서는 아래 4가지 기준에 따라, 해당 금융상품이 ‘증권’인지 여부를 판단하고 있습니다.

① 금전 투자일 것

② 공동사업에 대한 출자일 것

③ 투자의 성패가 타인의 노력에 의해 이루어질 것

④ 투자프로젝트를 통해 이익을 얻을 수 있다는 합리적 기대가 존재할 것

Howey test에 따라 ‘증권’으로 판단되면 STO를 하기 위해서는 연방증권법에 따라 증권거래위원회(SEC)에 등록하거나 증권법 제1933조에 근거한 등록면제 규정을 따라야 합니다. 다만 이 경우 IPO와 동일한 수준의 비용과 정보공개 의무가 부과되기에 기업 입장에서 STO를 선택하는 실익이 크지 않습니다. 이에 기업들은 소규모 성장기업에 대한 자금공급을 장려하기 위한 법률인 JOBS Act의 여러 면제 규정을 활용하여 STO를 진행하고 있습니다. 그중 많이 사용되는 면제 규정이 바로 Regulation D 506(c)인데요, 이를 활용하면 증권의 판매처 및 투자대상이 적격투자자로 한정되는 대신 연간 자금조달 금액에 상한이 없어집니다.

이에 미국의 증권형 토큰 거래소는 SEC의 대체거래소 인가를 받아 영업하고 있으며, 증권형 토큰의 청산·결제도 기존 청산기관이 수행하고 있습니다. 도입초기에는 블록체인 기술이 중앙청산기관의 역할을 대체할 것으로 기대를 모았으나, 현재는 기술을 활용해 중앙청산기관의 효율을 향상시키는 방향으로 논의가 진행되고 있습니다.

일본의 경우는 어떨까요? 일본은 ICO를 금지한 국가이지만 STO에 대해서는 관련법을 개정하여 일찍이 제도권에 편입했습니다. 2020년에 자금결제법 등 관련법 개정을 통해 토큰에 성격에 따라 지급결제성 토큰은 자금결제법, 증권형 토큰은 금융상품거래법을 적용하고, 일본 STO협회에 정식 허가 라이선스를 주는 등 증권사를 중심으로 STO 표준화 절차에 착수한 것으로 보입니다. 이에 SBI홀딩스 등 다수의 금융기관이 진출하고 있습니다만 아직은 시장 초기라는 평가입니다.

 <일본 금융기관의 STO 취급 사례>

(출처: 자본시장연구원)

디지털자산에 친화적인 나라로 알려진 싱가포르의 경우도 비슷합니다. 토큰이 증권으로 간주된다면 SFA Section 240에 따라 투자 설명서를 발급해야 하며 이 절차에 상당한 시간과 금액이 소요됩니다. 다만 증권상품을 발행할 때 투자설명서가 면제될 수 있는 네 가지 예외조항^*이 있어 이를 활용하여 STO를 진행할 수 있습니다.

 * 12개월 내 소액 모집 또는 사모펀드 모집, 기관투자자·적격투자자 한정 모집 등

우리나라의 STO 제도화 움직임

우리나라도 금융위원회에서 22년 9월에 ‘증권형 토큰 규율체계 정비 방향’을 발표하고 22년 내 가이드라인을 마련하기로 하는 등 STO의 제도화에 박차를 가하고 있습니다. 금융당국은 전자증권 제도에 증권형 토큰을 포섭하여 증권 발행에 블록체인 기술이 활용될 수 있도록 하고, 증권형 토큰의 유통과 관련해서는 증권회사, 예탁결제원 등 검증된 증권시장의 기존 인프라를 우선적으로 활용하되, 규제 특례제도인 금융규제 샌드박스를 통해 문제점을 점검 후 정식 제도화를 추진한다는 계획입니다. 토큰의 증권성 여부는 기존 조각투자 가이드라인과 비슷한 기준이 적용될 전망입니다.

가이드라인에 따라 조각투자 상품의 증권성이 인정될 가능성이 높은 경우는 다음과 같습니다.

①사업 운영에 따른 손익을 배분 받을 수 있는 경우

②기초자산 가격변동에 따라 달라지는 회수금액을 지급받는 경우

③다른 증권에 대한 계약상 권리나 지분 관계를 가지는 경우

④투자자 모집 과정에서 해당 사업의 성과와 연계된 수익, 가치/가격상승 또는 투자 손실 방지에 대한 합리적 기대를 갖도록 하는 경우

하지만 STO의 제도화는 이제 첫발을 막 내디뎠 을 뿐으로 앞으로 갈 길이 멉니다. 기 발행되어 유통되고 있는 디지털자산에 대한 증권성 판단은 어떻게 할 것인지, 증권형 토큰의 유통에 증권시장의 기존 인프라를 이용한다면 이미 탄탄하게 구축된 민간의 디지털자산 거래 인프라는 어떻게 활용해야 할 것인지 등 제도 시행까지 명확히 해야 할 부분도 많습니다. 제도화 과정에서 디지털자산과 관련한 법적 불확실성이 상당부분 정리될 것으로 예상되는 만큼 앞으로 어떻게 진행되는지 관심 있게 지켜볼만 합니다.

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